Последствия краха FTX были ощутимыми для индустрии криптовалют, но ожидания череды банкротств оказались преувеличены. Даже несмотря на судебный процесс против основателя банкротящейся биржи Сэма Бэнкман-Фрида и его ближайших сподвижников, биткоин с 10 ноября устойчиво торгуется в диапазоне между $16 000 и $18 000. Его не вывели из равновесия ни продолжающиеся нападки регуляторов и крупных банков, ни серьезное падение объемов торгов. Однако выход из любого диапазона рано или поздно происходит. Куда же пойдет биткоин?

Если даже вся масса негативных новостей не смогла пробить уровни поддержки, значит у биткоина сохраняется высокий потенциал роста. Отсутствие серьезного негатива побудит самых смелых трейдеров перейти к покупкам. Для возвращения к устойчивому росту нужно улучшить настроения большинства инвесторов. Но какие опасности еще могут подстерегать биткоин, кроме уже реализованных?

Один из самых стабильных инструментов на криптовалютном рынке — регулируемые трастовые и биржевые фонды. Их совокупная стоимость составляет всего несколько процентов капитализации криптовалютного рынка. Однако это регулируемые SEC игроки традиционного финансового рынка, поэтому доверие к ним выше, чем к большинству криптовалютных бирж.

Самый крупный оператор криптовалютных фондов — американская компания Grayscale. Это не публичная компания, и паи ее фондов держит всего несколько тысяч крупных инвесторов. Причем капитализация фондов Grayscale на порядок выше, чем всех остальных фондов вместе взятых. В прошлом году Grayscale пыталась преобразовать GBTC в публично торгуемый ETF, но SEC отказала, ссылаясь на слишком высокую волатильность Биткоина и влияние Tether. После этого Grayscale даже подала в суд на регулятора.

Grayscale, как и крупнейшие биржи, можно отнести к системообразующим игрокам криптовалютной индустрии. Компания Барри Зильберта существует с 2013 года и пользуется вполне заслуженным доверием как одна из самых стабильных. Следовательно, ее банкротство станет еще более разрушительным, чем крах FTX. А учитывая резервы компании в основных криптовалютах, закрытие ее фондов по эффекту на биржевые котировки может переплюнуть даже крах Binance.

Как устроен GBTC и другие криптовалютные фонды

Для начала рассмотрим финансовую основу старейшего из криптовалютных трастов. Как образуются его прибыли или убытки? Каковы риски оператора фонда и держателей акций, и как они могут реализовать прибыль, если она есть?

GBTC и трастовые фонды на другие криптовалюты находятся под управлением компании Grayscale Investments, зарегистрированной в американском штате Делавэр. Это одна из самых благоприятных юрисдикций для криптовалютных компаний в плане налогообложения. Фонд запущен в сентябре 2013 года.

Общая сумма активов под управлением Grayscale
— более $15 млрд, размещенных в шестнадцати фондах, как на одну криптовалюту, так и на портфели криптоактивов. Из них крупнейшие — GBTC (Биткоин) и ETHE (Эфириум). Стоимость активов GBTC на закрытие пятницы 30 декабря составляет $10.49 млрд, ETHE — $3.633 млрд. Учетная цена биткоина в паях фонда рассчитывается по индексу Coindesk.

GBTC (или его инвесторы) владеет 635 235.84 BTC, а на начало 2022 года владел 644 809.97 BTC. Таким образом, за девять месяцев Grayscale продала на рынке около 9 574 BTC. Это не прямые продажи, а вывод в пользу оператора фонда для оплаты комиссии.

На конец 2022 года GBTC остается крупнейшим в мире из активно присутствующих на рынке держателей биткоинов, вторым после Сатоси Накамото, монеты которого не двигались с 2009 года. Фонду принадлежит более 3% от максимально возможного количества BTC, даже в глобальных масштабах это серьезная цифра.

Grayscale сама не хранит криптовалюты, перепоручив эту функцию крупнейшей в США платформе — Coinbase. Разумеется, они лежат не на бирже, а в специальном кастодиальном сервисе, то есть в холодном хранилище. Однако после краха FTX в ноябре Grayscale отказалась публиковать информацию о своих резервах, ссылаясь на надежность сервисов Coinbase и контроль регулятора. В определенной степени это обосновано, так как резервы на холодных кошельках невозможно контролировать онлайн, а в отчетности Grayscale публикуются суммы биткоинов на хранении. И все же прямой отказ не вдохновил инвесторов.

Независимо от показателей фонда, 2% стоимости активов ежегодно уходит в пользу материнской компании Grayscale Investments как плата за обслуживание. В фонде на эфир ETHE стоимость обслуживания еще выше— 2.5% годовых, хотя его капитализация втрое ниже, чем у GBTC. Для сравнения, у традиционных фондовых и товарных ETF годовая плата за обслуживание обычно находится в пределах 0.1%–0.5% и даже у более рискованных «сборных продуктов» редко выходит за пределы 1% годовых.

Вот на эти 2% и живет Барри Зильберт. Даже после пятикратного падения базового актива от максимумов, 2% от $10 млрд — не такая плохая сумма, правда? Годовая прибыль от обслуживания ETHE поскромнее и составляет около $100 млн. А за рекордный 2021 год гарантированный доход Grayscale только от одного GBTC превысил $400 млн.

Прибыли и убытки

Теперь взглянем на то, кто несет риски и получает прибыль от торговли паями фондов Grayscale. В общем виде все стандартно. Прибыль (минимум гарантированные 2%) получает оператор фонда, а биржа собирает свою комиссию. Все риски несут инвесторы. Точно так же, как с любыми другими инструментами фондового рынка.

После покупки паев прибыль или убыток инвестора в дальнейшем полностью зависят от их рыночной цены. Закрыть позицию можно только продажей паев на вторичном рынке. Оператор фонда не несет никаких обязательств по выкупу паев или компенсации убытков.

Когда биткоин растет, а с момента запуска фонда он вырос более чем в 100 раз, у инвесторов все хорошо. Они могут продать паи на открытом рынке и выйти с прибылью. Но на длительном медвежьем рынке, отягощенном политической нестабильностью, ликвидность таких рискованных инструментов падает, а цена может падать быстрее цены базового актива. Выбор у инвестора небольшой: продавать паи по текущей цене или ждать. Крупным держателям выйти еще сложнее без усиления просадки.

Что интересно, даже если биткоин упадет до $1, сама Grayscale потеряет только потенциальную прибыль, ведь биткоинами номинально владеет не оператор, а инвесторы. И все убытки понесут они. Причем на текущем рынке, балансирующем на грани паники, инвесторам будет выгоднее закрытие фонда, чем продажа по текущей цене, так как паи GBTC номинированы в биткоинах, а не в долларах. 

Купить биткоины за полцены

Нет, это не реклама. Это действительно возможно, если у вас есть статус аккредитованного инвестора в США и вы готовы вложить от $50 000. Но есть один нюанс. Биткоины у Grayscale настоящие, однако на рынке торгуются только обеспеченные ими деривативы. Ближайший аналог — обезличенные счета на драгметаллы вместо физических слитков. Получить базовый актив возможно только при выполнении определенных условий.

Самое странное и даже тревожное обстоятельство ­— это максимальный за все время существования фондов Grayscale дисконт к цене паев по отношению к их обеспечению. Согласно данным самой Grayscale, текущая цена одного пая GBTC на день публикации равна $7.9, а рыночная цена обеспечивающих его биткоинов — $15.15. Таким образом, биткоины в обеспечении GBTC можно купить всего за 53% их рыночной стоимости!

С эфиром дело обстоит еще хуже. Один пай ETHE стоит на внебиржевом рынке $4.73, а соответствующие ему монеты в хранилище стоят $11.71. То есть купить ETH в паях Grayscale можно всего за 40% рыночной цены!

На условном нормальном рынке таких дисконтов не бывает. Похожая ситуация наблюдалась, например, перед крахом биржи BTC-e. Криптовалюты, вывод по которым был закрыт, торговались сначала в два-три раза дешевле рыночной цены, а перед самым крахом уже в пять-десять раз.

Причин такой низкой оценки паев Grayscale может быть две, причем работать они могут совместно:

1. Ожидание дальнейшего падения криптовалют. Покупая паи GBTC, вы покупаете не биткоины, а приравненный к ним производный инструмент. На стабильном рынке цена пая близка к цене обеспечения, но в периоды турбулентности возможны отклонения как вверх, так и вниз. Продать паи на вторичном рынке можно по текущей цене, а вот получить за них «живые BTC» — нет. Это возможно только в случае ликвидации фонда или по индивидуальной договоренности с Grayscale. Поэтому инвесторы, ожидающие падения криптовалют, закладывают это снижение в будущую стоимость паев GBTC.

2. Подозрения в неустойчивости Grayscale. Если Grayscale разорится или закроет фонды по другой причине, биткоины из фонда будут переданы держателям паев «как есть» или проданы на рынке. Но поскольку это событие в любом случае вызовет сильную просадку биткоина, а процесс может затянуться, инвесторы также закладывают риски в рыночную стоимость паев.

Очевидно, что сейчас пессимистов больше, чем оптимистов. А в ETH верят меньше, чем в BTC. Дисконт в цене паев Grayscale — пусть косвенный, но вполне достоверный индикатор настроений американских инвесторов. Причем не «розничной селедки», так как минимальный порог входа на уровне $50 000 для BTC и $25 000 для ETH отсекает мелких игроков.

Также нужно понимать, что при ликвидации фонда по причине банкротства компании есть риск получить не все причитающиеся биткоины. В процессе банкротства держатели паев становятся в ряды других кредиторов компании-оператора. В случае высокой кредитной нагрузки оставшиеся активы, в первую очередь обеспечение фондов, будут размыты другими обязательствами компании. Кто будет иметь приоритет — определит только суд.

Другие криптовалютные фонды

Для сравнения приведем еще несколько относительно популярных фондов на биткоин. Но, как было сказано выше, все они вместе взятые стоят намного меньше одного GBTC.

• ProShares Bitcoin Strategy ETF. Торгуется в США под тикером BITO, основан на фьючерсах СМЕ, номинированных в биткоинах. Проще говоря, это дериватив дериватива. Пока свободно торгуемые ETF на биткоин могут существовать на американском рынке только в таком виде. Фонд ProShares второй по капитализации после GBTC, она составляет $1.3 млрд.

• Bitwise 10 Crypto Index Fund. Еще один фонд от компании, несколько лет бьющейся за запуск прямого ETF на биткоин. Но пока ей приходится довольствоваться виртуальными индексными фондами без прямого обеспечения. BITW основан на ценовых индексах десяти ведущих криптовалют, на биткоин приходится более 60%. Текущая капитализация фонда около $810 млн.

• Valkyrie Bitcoin Strategy ETF. Фонд от крупной инвестиционной компании, мало известной на криптовалютном рынке. Через нее в биткоин вложились только на $47.9 млн. Фонд также основан на фьючерсах CME. Что интересно, на этой неделе Valkyrie
  заявила о желании стать управляющим спонсором GBTC, но ответа от Барри Зильберта еще нет. При этом компания обещает снизить комиссию за управление фондом с 2% до более рыночных 0.75%.

Разумеется, самых разных фондов в криптовалютной индустрии гораздо больше, но они в основном находятся в офшорных юрисдикциях. А большинство регулируемых фондов основаны не на самих криптовалютах, а на акциях компаний, работающих в индустрии блокчейна.

Последствия закрытия фондов Grayscale

Если Grayscale закроет два своих основных фонда, на рынок выйдут более 3 млн ETH и более 630 000 BTC. При текущей низкой ликвидности и негативных ожиданиях появление в свободной продаже такой огромной суммы может спровоцировать настоящий обвал. Оптимистов с деньгами, готовых выкупить более 600 000 BTC, вряд ли осталось много. А если они прагматичны, то предпочтут купить больше биткоинов по низкой цене.

Если потенциальное обрушение Binance нанесет удар по широкому сообществу, затронув миллионы трейдеров, то закрытие GBTC и ETHE будет более точечным, но более мощным. Не будет массовых стенаний во всех соцсетях, митингов разорившихся трейдеров и сотен исков по всему миру. Однако крах самого крупного и доверенного из регулируемых фондов ускорит бегство из криптовалют еще остающихся крупных корпоративных и институциональных инвесторов.

«Идеальный шторм» избыточного предложения способен создать мощнейшую красную свечу, обрушив биткоин и эфир на десятки процентов, а если не придут крупные покупатели — то и в несколько раз. Новый баланс придется искать уже около $10 000 и даже ниже.

Но если взглянуть без эмоций, то даже при длительном медвежьем тренде у Grayscale нет причин добровольно закрывать свои фонды. Основные убытки и риски лежат на инвесторах, а Grayscale продолжает собирать многомиллионные прибыли. GBTC существует почти десять лет, а ETHE более пяти лет. Они уже пережили несколько кризисов, умножив активы ранних покупателей и принеся оператору миллиарды долларов.

Разумеется, компания может столкнуться с трудностями. Например, с коллективным иском от инвесторов или расследованием регулятора, ведь ее десятилетняя история вряд ли безупречна. Могут появиться и новые изменения в законодательстве, неблагоприятные для криптовалютных фондов. Рынки вступили в период непредсказуемости, и самые обоснованные прогнозы могут быть разрушены за один день.